。截至2月11日，特朗普自上任以来已经签署总计93项行政文件，其中29项联邦政府命令、14项经贸命令、9项涉及移民、8项涉及国家安全。目前关税政策反复无常或是为了在国内政治和国际关系之间寻求一条更可控的路径：一方面，对内继续巩固“关税强硬派”基础选民的认同，保持其对制造业与经济安全的重视形象；另一方面，又为实际落实预留空间，防止在上任初期过度激化市场和盟友的反弹，给自己留出灵活谈判的筹码，但整体而言关税依旧是未来特朗普政府与其他经济体博弈的核心工具。上任20日以来特朗普新政中政府改革侧重最多，经贸次之，而移民相对较少，而经贸中又以放松AI监管为主。我们大家都认为关税政策或仍将成为特朗普与其他贸易伙伴谈判的核心筹码，具体需后续进一步观察。

  风险提示：特朗普新政不确定性增加；海外流动性宽松没有到达预期；中美贸易摩擦升级。

  1、谁在主导信用债走势？一般而言，信用债跟随利率债走势，但信用风险事件、政策调整等，容易带来信用债市场的大幅调整。而“一揽子化债政策”以来，市场对信用风险的担忧大幅度降低，信用利率化愈发明显，各类利差都一度被极限压缩，而后在一个比较窄的空间内波动。而政策等突发事件带来的波动，本质还是信用债流动性偏弱，这一点目前及未来一段时间可能都难以根本性改变。2、机构行为如何演变？在资产荒和低利率环境下，机构普遍采用拉长久期和信用下沉的策略来增厚收益。2024年6月，3年以上非金信用债的成交占比首次超过1年内。AA(2)等级在城投债的成交占比从2022年初7%上升至30%附近，机构信用下沉的策略同质化严重。与此同时，二永债的成交额在一直上升，信用债中的成交占比已从2023年低位上升了10个百分点。以史为鉴，今年的信用债或还将沿着既有的趋势、遵循相似的节奏发展。

  1、BBU“供电更安全+成本不敏感”，安全性、可靠性要求远高于成本控制：1）BBU具备供电安全优势：BBU较UPS在常规使用的寿命、温度适应、规避故障、切换速度、充放电耐用性等方面有显著优势，更能满足AIDC对供电安全、可靠的极高要求。2）AIDC对BBU成本不敏感：BBU的初始建设成本高于UPS，但是以英伟达新一代GB200NVL72服务器方案为例，大概只占总成本（300万美元）的0.2%，成本占比极低、不敏感。相比起电力故障带来的AIDC停摆损失，BBU较UPS的高成本基本能忽略不计，为BBU应用于AIDC打开市场空间。2、BBU迎来增长契机：1）英伟达将BBU列为AI服务器的标配，打开BBU产业链的市场空间，英伟达电源供应链上的企业有望成为核心受益者。2）蔚蓝锂芯具备“全极耳技术+BBU电芯开始出货”的产业优势，有望在BBU行业大放异彩。蔚蓝锂芯在2023年就着手布局BBU电芯与全极耳技术，预计2025年推出配套下一代全极耳BBU产品的电芯。

  风险提示：IDC增长没有到达预期、英伟达NVL机柜产能释放没有到达预期、产品价格下降超预期、测算存在主观性。

  1、展望2025：政策催化下守得云开，预期先行。行业进入“由量的结构变化&优质产能主导的集中度提升加速式增长阶段”、“保障渠道利润+终端为王”、“政策刺激下景气度触底或迎反转”三大阶段，六大趋势演绎。2、投资策略：估值/情绪进入历史相对底部区间，基金持仓触底，建议关注两大投资主线年行业将出现理性&进攻并行/消费升&降级并存的情况，在潜在政策&消费积极催化下，深度去库的强品牌酒企业绩端或逐步触底回升，我们看好两条主线：一、强品牌条线：优选最能把握“由量的结构变化&优质产能主导的集中度提升带来加速式增长的阶段”的强品牌酒企（具备稳定穿越周期的能力），即：拥有丰富产品矩阵&具备上下产品联动能力的强品牌标的。比如：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘/珍酒李渡等；二、弹性条线：优选业绩基数低&具强β属性的酒企以及白酒渠道商。比如：华致酒行/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊/老白干酒等。

  风险提示：经济复苏没有到达预期、外资持续流出风险、产业政策风险、终端需求恢复没有到达预期、消费升级没有到达预期、市场需求变化风险、行业竞争加剧、消费税或生产风险、食品安全风险、经销商大会新增信息没有到达预期、春节需求端表现没有到达预期、批价上行幅度没有到达预期、经营决策失误或组织不力风险等。

  当前市场处于基本面真空期，国内政策暖风呵护以及deepseek进展带动风险偏好提升，ai应用向机器人、汽车、智能驾驶等多个行业扩散，各类主题反复活跃提升市场赚钱效应，预计市场在国内增量政策推动下有望延续震荡上行态势，可适度关注围绕ai，机器人和智能汽车等方向的机会。

  1、全球AI资本开支持续高增，看好算力芯片国产替代。亚马逊和谷歌上周召开业绩会，对25年资本开支展望乐观。1）谷歌25年资本开支投入预计750亿美元；2）亚马逊预计1000亿美元；此前，Meta预计25年资本开支投入600-650亿美元，微软预计25财年投入800亿美元；“星际之门计划”计划未来四年内投资5000亿美元，全球AI资本开支在25年持续高增。我们预计大陆AI资本开支趋势与全球相同，国产算力芯片受益于国产替代的趋势需求量开始上涨有望好于全球平均，建议关注中芯国际等。2、Deepseek市场反馈积极，端侧AI有望百花齐放，关注SoC板块投资机会。国产大模型Deepseek-R1发布以来，市场反馈积极，强能力兼具低成本的特点，让国产AI应用有望加速普及，我们预计AI手机/AIPC/AI眼镜/AI玩具等终端均有望加速放量，带动产业链订单提升，建议关注国产SoC投资机会。

  风险提示：地理政治学带来的不可预测风险，需求复苏没有到达预期，技术迭代没有到达预期，产业政策变化风险。

  1、在国家层面明确新能源全面入市，促进资源高效配置。本次《通知》提出，新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；新能源项目可报量报价参与交易，也可接受市场形成的价格。2、建立支持新能源可持续发展的价格结算机制，稳定预期。本次《通知》提出建立新能源可持续发展价格结算机制，对纳入机制的电量，当市场交易价格低于机制电价时给予差价补偿，高于机制电价时扣除差价，通过这一种“多退少补”的差价结算方式，有望让企业能够有合理稳定的预期，从而促进行业平稳健康发展。本次新政下，通过“多退少补”的差价结算方式，新能源企业有望获得合理稳定的收益，且从长久来看将良性发展，估值或将修复。具体标的方面，建议关注H股【龙源电力】【新天绿能】【大唐新能源】【华润电力】，A股【金开新能】【中绿电】【福能股份】。

  风险提示：宏观经济下行风险、电力价格波动风险、新能源装机增速没有到达预期风险、电站造价提高风险、新能源消纳没有到达预期风险、产业政策调整风险等。

  报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）返回搜狐，查看更加多