近期市场表现有所反复，部分资产的价格接近回到9月底的位置。我们大家都认为，主要的几个原因：一是，基本面方面，我们确实看到经济数据的阶段性企稳和脉冲，但数据的结构分化较大，当前的结构特征距离市场预期修复还有差距，且关键性的前瞻指标反映内生动能还需观察，市场对这一轮脱离再通胀和宽信用的数据脉冲相对脱敏，这在近些年并不少见，尤其在当前面临外部扰动、且宏观能见度偏低的情况下。二是，政策方面，最为紧迫的一系列政策已基本落地，虽然重大会议在即，但相机抉择的政策特征之下，增量部分的规模预期有所收敛，节奏预期也偏滞后，短期可能仍难有更为明确的数字。三是，资金方面，外部关税的不确定性对需求端形成扰动，特朗普交易逆转外部资金流向，资金和情绪也受到一定制约。总的来看，“弱现实”有改善但不关键、“强预期”有收敛且变数大，市场逻辑有所反复。不过，在政策空窗期，股市容易受到各种信息的影响，而债市则更为淡定、节奏上趋于抢跑，最终形成本周股市修复、债市走强的局面。

  具体到基本面数据上，10月经济数据拟合的月度GDP在5.3%左右，11月高频数据基本维持，意味着Q4经济环比和同比均显著改善，但为何市场对经济稳步的增长的预期变化并不大？

  第一，从经济数据和高频数据分析来看，政策拉动的特征较为显著，而贴近内生动能的部分仍待验证。结构上看，直接受益于政策支持的指标改善较为显著，10月数据中，地产销售、房企信贷、广义基建、限额以上零售、汽车家电零售、财政支出等显著改善；11月高频存在一定的季节性回落，但同比依旧维持一定强度。（1）汽车零售方面，9/10/11月至今乘联会口径乘用车零售同比分别为2%/16%/29%，销量持续上行至历史高位。（2）地产销售方面，截至11月28日，30城商品房成交面积周均环比+25.1%，同比去年+38.1%（上周+6.2%）; 26城二手房成交面积周均环比+5.7%，同比去年+13.1%（上周+8.6%）。一线表现仍较好，二手房成交量维持年内高位，北京、上海、深圳11月日均二手房成交套数环比分别+10%/+13%/+19%。3）财政资金方面，10月两本账支出同比高增，延续扩张态势，实际赤字完成进度超往年同期水平，化债启动。

  但贴近经济内生动能的指标尚未出现持续性修复迹象，这样的结构分化对于修复预期而言还有一定距离：（1）餐饮服务零售基本持平；（2）出行热度高位略有收敛；（3）三线一二手成交均有所降温、前端看房有一定收敛；（4）建筑业供需高频表现略有分化，尚未出现广谱性与持续性修复迹象，实物量仍有制约；（5）化债的影响尚未在微观层面得到广谱性体现。

  第二，最为关键的还是价格惯性，对应到微观主体感知。前端价格和资产价格反映预期，后端价格映射需求，三者也均是经济循环的一部分，目前看来更偏惯性运行。高频上，猪肉价格回落、大宗反复、房价有待逆转，对后续价格趋势产生一定影响。

  第三，关税预期的扰动。短期来看，市场对抢出口存在普遍预期，但强度还需观察美国需求端走势和库存水平。相比之下，市场对关税扰动的定价更为充分，对分子端盈利预期和分母端风险偏好均有较大影响，相关板块已有反映。我们在2024/11/25《从贸易格局变化看潜在关税影响》与2024/11/16《关税和外贸的四个关注点》报告中也对后续关税的潜在影响和关注点进行了梳理，总体判断是：影响预计大于上一轮，但从预期差的角度来看仍有很大的不确定性，不同商品之间的差异也相对较大。

  第四，市场倾向于捕捉一些基本面的前瞻信号，我们也对各层次的前瞻指标进行月度跟踪。最新的跟踪结果为：财政端和金融条件存在边际改善，印证政策端的积极变化，但几个关键的内生前瞻指标还需要观察：（1）真实社融（剔除政府债券、票据等）有待企稳；（2）10月M1同比、M1同比-居民存款同比较前值回升，等待验证弹性；（3）价格惯性，叠加外部因素对于产能利用率的影响偏负面；（4）地产拿地和新开工对投资端的前瞻，商品房广义库存仍在高位对房价的前瞻。

  市场对经济数据钝化在近年来都会存在，本次经济数据呈现出结构性的脉冲特征，但前瞻指标、特别是与内生需求相关领域的改善仍有待验证，总量脉冲尚有待传导至内生动能，再通胀和宽信用效应还有待观察，叠加宏观能见度偏低+政策相机抉择，内外部不确定性较大，市场对数据脱敏并不意外。后续仍需继续跟踪再通胀和宽信用进展，如价格信号、房价、真实社融、企业-居民信贷利差、M1与居民存款等，同时关注外部因素和政策预期的变化。

  1、12月政治局会议和中央经济工作会议前的空窗期，预计相机抉择的政策难以在短期给出更为明确的数字，但各类信息仍可能相对活跃。

  3、海外扰动因素偏多。一方面，关注特朗普及其团队在不同场合的政策表态，包括社会化媒体发言和政策预热等带来的扰动；另一方面，针对美国关税政策，其他几个国家可能有所回应，从而增加市场的不确定性因素。

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